继不久前提高贷款利率后，央行最近又使出紧缩银根的一招：提高存款准备金比率。老实说，这一招使得并不令人意外。一直以来，调整准备金率就是央行控制市场货币投放量的压箱底绝活。每当货币政策需要调整，而利率政策又收效不彰时，央行就会祭出这个杀手锏来。 

　　这就是中国的国情吧。相比之下，若是在美国这样成熟的市场经济国家，利率杠杆就好使得多。调高或降低利率，每次只要1/4个百分点，就能引起金融市场的剧烈反应，大大改变货币供应量。中国的金融市场呢？大家常说的一句话便是：对利率政策不敏感。有一段时间，为鼓励需求，政府把存款名义利率降到几乎为零，可是老百姓还是一个劲往银行里存钱。搞得有些“专家”黔驴技穷，甚至提出了要征收“存款税”、“把资金从银行里逼出来”的馊主意。另一方面，当投资过热时，提高利率除非强度剧烈，否则也经常像是空拳打在棉花上，不见收效。这里的原因很多，其中之一就涉及到一个公开的秘密：对大部分企业来说，中国的实际贷款成本并不取决于名义利率，还要加上各种各样的“公关”、回扣费用，后者算下来远远高于利率成本。所以名义利率的些微调整对普通借贷者实在没有多大影响。至于那些居然能够用名义利率贷到款的人??既然有这么广大的神通，他又怎么会在乎零点几个百分点的利率调整呢？

　　利率杠杆每每在需要宏观调控的关键时候失灵，央行空有一大批精通市场经济原则的官员和高层，到这时候，也常常不得不回到最原始的计划经济手段??给各大银行打电话，直接用行政命令阻止或推动银行放贷。这种做法央行自己大概也觉得不妥，从不公开宣扬，更不会轻易动用。那么还有什么可以拯救失灵利率政策的妙计呢？终于灵光一闪，央行发现了调整准备金率的绝招。利率工具调整的是对资金的市场需求，要通过一个市场信号传导机制才能发挥作用；而存款准备金率直接控制的是银行方面的资金供给。准备金比率一升，银行可支配的钱立竿见影就少了。难怪一些官员得意地宣称，升高准备金率，对治理经济过热，犹如“釜底抽薪”一般见效。

　　但是天下真有没有代价的灵丹妙药吗？答案显然是否定的。首先，准备金比率调整的实际效果是可疑的。以此次调整后准备金率为8%计，各银行在央行平均仍然有2.5%的超额准备金率，资金流动性并不会真正减少，尤其是流动性资金充沛的各大银行。实际上，大概只有一些中小银行会被迫收紧信贷。众所周知，中小银行是面向中小企业贷款的主要力量。因此，和提高利率的货币政策不同，准备金率调整的后果具有歧视性，可能会使中小企业的金融环境更加恶化，伤害的是经济中最有活力的部分；而最容易造成经济结构性过热的大项目、大工程由于依靠的多是大银行，反而不会受影响。

　　同样必须考虑到的后果是：准备金率调整只能调控银行部门的流动性。在利率不变的情况下，它对资本市场其他渠道的资金供给没有直接影响。虽然会有通过市场传导的间接影响，但理论上说，假若来自非银行渠道的资本供给充足，供给弹性足够大，影响就近乎为零。事实上，准备金率作为一种货币政策工具，之所以在中国能收到奇效，恰恰是因为中国金融市场有片面依赖于银行部门的国情。据统计，中国非金融部门的经济活动80%以上依赖于银行贷款，而发达国家这个比例往往在20%-30%。过分依赖银行融资，是中国金融体系的一大隐忧。这个最大的隐患反而使得“准备金率”成为强有力的货币政策工具，这让人到底是该喜还是该忧呢？打个比方，这就像一个城市只有公共交通而无私人汽车，所以政府只要下令增开或停开所有巴士，就可以控制有效交通流量??但这难道是一桩值得夸耀的政绩吗？

　　必须看到，通过非银行部门的融资活动，将在我国经济生活中占据越来越重要的地位，这是一个不可违抗的客观发展方向。特别要注意的是，随着WTO协议的落实和人民币的国际化，国际资本将越来越强烈地参与国内的非银行部门融资。如果央行继续以控制银行系统流动性为调控经济的主要手段，以准备金率等杀手锏为可以自恃的法宝，则中国经济的增长周期在未来几年内很可能逐步被国际游资所劫持。一旦国际游资感到中国经济的增长前景已经被透支，而纷纷撤出中国时，央行将缺乏有效的货币政策工具来与之对抗。这样的故事绝不是耸人听闻。

　　(作者系Manatt Jones国际咨询公司顾问)