尽管市场机构对于沪港通充满期待，两地交易所却一点也不轻松。“两个市场的制度规则、法律环境乃至交易习惯都存在很大的差别，在它们之间建立连接，需要确保监管体系尽量的相容，要考虑到所有可能的风险情景。”一位接近两地交易所磋商工作的人士对财新记者说。

　　据财新记者了解，试点办法的核心在于跨境监管的“主场原则”。即法律和规则适用，遵循上市公司所在地、证券机构注册地和交易结算发生地的原则。但是由于跨市场交易的特殊性，主场原则的实际落实要复杂得多。

　　第二个监管难点则在于国内交易所看穿投资者账户的需要。即上交所要对投资者交易申报进行前端控制，但是香港方面没有这种制度安排。妥协的办法是，在两地交易所的协议中明确，当监管需要时，香港交易所及其设在上海市场的证券交易服务公司（SPV），应予以配合。

　　对于市场机构而言，试点办法的一个重要看点则在于沪股通方向上融资融券的引入。这一安排在今年4月给内地证券公司的征求意见稿中并没有出现，正式的试点办法则响应了市场需求。同时，试点办法也为未来港股通引入融资融券提供了空间。

　　变通的主场原则

　　沪港通的主场原则与早年上交所筹备国际板的制度安排有许多相似之处。但沪港通的复杂性在于还涉及跨境交易。试点办法特别针对交易的整个流程，对主场原则进行了细化安排。

　　这种安排是分段式的：以沪股通为例，交易委托发生在境内，规则适用上交所的交易制度；申报和成交和结算则发生在香港，需要对照香港联交所的规则。

　　不过，这种主场原则并不是绝对的，有时候需要有变通。如果沪股通方向上出现违规交易行为，上交所有监管权；但违规的主体会是香港的经纪商或其客户，属于香港监管机构的监管对象，上交所无法对其直接跨境监管，需要两地监管部门的协作来实现监目标。

　　上交所方面称，主场原则使得沪港通能以最低的监管成本运作，将有助于提高市场效率。因为在这种机制之下，两地市场参与者的交易制度、市场规则和交易习惯都得到了尊重，可以基本上按照既有的模式运行。

　　两地交易所互设的SPV对于主场原则也起到关键作用。SPV作为对方交易所的特殊参与人，所有的交易都通过两个SPV完成，他们需要全面充分的遵守交易地的法律和规则，同时履行好报告和资料保存的义务。

　　沪股通的“看穿”问题

　　基于早年普遍道德风险的教训，内地证券市场建立起了看穿式的一级账户体系。交易所可以明确知晓券商申报的买卖申报后面真正的投资者是谁，一方面是及时发现违规行为，防止不正当交易；另一方面也是保护投资者。但是在包括香港在内的境外市场普遍采用二级账户体系，香港联交所仅仅可以获得经纪商等市场参与者的账户和交易信息，无法直接掌握其背后客户的具体账户和交易情况。

　　如此一来，港股通方向上就无法实现看穿，上交所按照主场原则，对境外投资者的交易行为就无法有效监管。比如香港投资者如果超比例的持有某只股票，就无法在事前及时的发现和制止。

　　在金融危机之后，境外市场的监管者也感受到看穿式监管的重要性。但是由于其市场的特殊性（市场参与者拥有很强的游说能力，监管者要获得立法授权并不容易），这个过程只能是渐进式的。

　　在试点办法中，针对港股通看穿监管的需要作了一些过渡性安排。

　　联交所SPV暂时无法提供申报涉及的具体投资者信息，但上交所已与联交所经多轮沟通达成原则一致，并在《试点办法》中作出了相应安排：一方面，第23条规定上交所可以根据监管需要，要求联交所SPV提供沪股通交易申报涉及的投资者信息；另一方面，第100条规定在出现严重异常交易时，上交所可以不予接受联交所SPV提交的涉及相关沪股通投资者的交易申报。

　　融资融券突破

　　在沪股通的业务模式下，沪股通投资者无法参与上交所市场的融资融券业务。试点办法考虑到香港市场需要，允许沪股通投资者在香港市场开展沪股通股票保证金交易（相当于内地的融资业务）、股票借贷和担保卖空（相当于于内地市场的融券业务）。

　　按照主场原则，由于上述类似融资融券的行为都发生在香港市场，因此试点办法并没有针对这类行为本身做出规定，只需要按照香港现行的规则即可。

　　但为防范业务风险、防止对市场的冲击，上交所参照内地对融资融券的监管要求，会同联交所制定了沪股通股票保证金交易、股票借贷和担保卖空的监管方案。

　　试点办法主要对保证金交易和担保卖空的标的、担保卖空的提价规则和比例限制、暂停保证金交易和担保卖空等事项作出了规定，其余监管要求将通过两家交易所的进一步协议来完成。

　　一位外资券商的中国证券业务主管对财新记者表示，港股通的融资融券安排除了可能活跃额交易、提升额度需求之外，对于内地市场的影响不大。但可能改变香港市场的一些生态环境。

　　“过去QFII业务在香港是托管行的天下。随着香港投资者参与内地市场工具的增加，这种状况会有变数。”上述人士说。■

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